Is SOFR replacing LIBOR as the bond market’s choice?

With one year to go until the remaining setups of USD LIBOR (London Interbank Offered Rate) cease to exist, it is surprising to see how much work remains to be done and how different market players are reacting to USD LIBOR and its successor, the Secured Overnight. Financing Rate (SOFR). While industry participants push for the development of a SOFR-linked derivatives market, the bond market is less frequently discussed. However, debt issuance is also a critical market indicator when evaluating a benchmark rate such as SOFR.

For the analysis shown here, we collected new debt issuance data from January 2019 through January 2022, compiled by issuer type, coupon structure, and maturity:

  • Types of issuers: corporate, agency and sovereign
  • Coupon Structures: fixed rate and floating rate (LIBOR, SOFR, term SOFR, average SOFR, other alternative rates[tasaefectivadefondosfederales(EFFR)índicederendimientobancarioacortoplazodeBloomberg(BSBY)tasadeofertainterbancariaestadounidense(AMERIBOR))ycupónescalonado)
  • Plazos de vencimiento por años hasta el vencimiento (YTM): corto plazo (0-2), mediano plazo (2-5) y largo plazo (5+)

Los datos indican que las emisiones de deuda SOFR están aumentando, especialmente desde mediados de 2021, gracias a la iniciativa SOFR First. Sin embargo, las nuevas emisiones muestran un panorama diferente al de las LIBOR, lo que puede implicar el futuro del mercado de bonos SOFR.

Los emisores corporativos dudan en ampliar la profundidad de vencimiento de SOFR FRN

Estamos viendo una transición lenta de nuevas emisiones corporativas lejos de LIBOR y actividad proactiva en varias tasas alternativas. Las emisiones totales y las emisiones de notas de tasa flotante (FRN) se han mantenido estables en los últimos años; Las emisiones SOFR en 2021 son aproximadamente un 8% más que las emisiones LIBOR en 2019 en términos de montos de emisión. Dicho esto, los emisores corporativos están explorando activamente diferentes tipos de tasas de referencia al emitir FRN. Esas tasas de referencia alternativas generalmente se fijan por adelantado, en comparación con el SOFR fijado en mora. Como se muestra en la Figura 1, las emisiones de SOFR a plazo representan aproximadamente el 7% del total de emisiones de FRN cada año. Los montos de emisión de FRN que hacen referencia a otras tasas alternativas fueron de $ 1-2 mil millones en 2020 y 2021, respectivamente.

Como se muestra en la Figura 2, cada plazo de vencimiento representa una parte igual del total de emisiones en el caso LIBOR. Por el contrario, las nuevas emisiones de SOFR parecen ser en su mayoría a corto plazo. Las emisiones SOFR a largo plazo representan alrededor del 19% del total, pero la mayoría de ellas vencen en menos de 10 años. Ha habido solicitudes para un índice basado en SOFR establecido por adelantado desde la etapa inicial de la transición fuera de LIBOR. Una de las razones obvias de esto es que los participantes del mercado se han acostumbrado al LIBOR establecido por adelantado en términos de tecnología, operaciones y comercio. Aparte del atractivo de establecer de antemano, hay varias explicaciones para el panorama de emisión:

  1. Los emisores no están motivados para emitir bonos de plazo más largo. Con el estado actual de la economía y el aumento de la inflación, es más arriesgado lanzar acuerdos de bonos de plazo más largo, ya que los inversores exigen mayores rendimientos cuando la inflación está aumentando. Sin embargo, la Figura 3 muestra que el rendimiento de los bonos con vencimiento a más largo plazo es mucho menos sensible que el rendimiento de los bonos con vencimiento a corto plazo. Además, una política de ajuste de la Reserva Federal podría conducir a una curva de rendimiento invertida. La Figura 4 sugiere que las curvas del Tesoro de EE. UU. han comenzado a tener una pendiente descendente en el extremo largo desde enero de 2022.
  2. La disponibilidad de otras tasas alternativas amplía las opciones de emisión de deuda, al mismo tiempo que arroja incertidumbre sobre la tasa de referencia en el largo plazo. Además del Término SOFR y el Promedio SOFR derivados de derivados más populares calculados sobre tasas históricas, existen EFFR, BSBY y AMERIBOR con alrededor de $1.3 mil millones en bonos a mediano y largo plazo emitidos en 2021. El monto de la emisión es mucho menor que ese de SOFR, pero la tendencia ha sido la de emitir bonos de mayor vencimiento vinculados a Plazo SOFR.
  3. Todavía queda un largo camino por recorrer antes de llegar a un mercado SOFR líquido. El uso de SOFR en swaps de tasas de interés ha aumentado durante el último año con amplias ofertas en plazos de vencimiento de meses a más de 30 años, pero no vemos la misma profundidad de vencimiento en las ofertas de bonos. Esto es interesante ya que los swaps de tipos de interés se utilizan a menudo como herramienta de cobertura frente a la exposición al riesgo de los bonos. La falta de liquidez en el mercado de bonos a largo plazo no puede proporcionar una curva de rendimiento de bonos SOFR y primas por plazo significativas, lo que desalienta aún más a los emisores e inversores a ingresar al mercado.

Como resultado, Term SOFR satisface la necesidad de bonos a largo plazo hasta cierto punto. Sin embargo, el plazo SOFR no será un complemento perfecto para el espectro de vencimientos de bonos SOFR. Como hemos comentado anteriormente, surgen paradojas a medida que los participantes del mercado pretenden desarrollar SOFR y SOFR a plazo en los mercados de efectivo y derivados.

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Emisores de agencias que se alejan de LIBOR

Los emisores de agencias aprovecharon las deudas de SOFR ya en 2019, y el monto de la emisión alcanzó su punto máximo en 2020. Las emisiones de SOFR cayeron en 2021, junto con el tamaño total de la emisión de FRN.

Las emisiones de LIBOR han caído efectivamente a cero desde 2019, lo que indica que las agencias estadounidenses están liderando el movimiento de transición. Sin embargo, la voluntad de emitir deuda SOFR se ha debilitado, incluso con un aumento relativo en la emisión de cupones escalonados y otras tasas alternativas. La falta de claridad sobre el Término SOFR ha llevado a dudas sobre los problemas de SOFR. Una cosa que un bono de cupón escalonado y un bono LIBOR comparten es que la tasa de cupón se establece por adelantado. El cupón escalonado es el único tipo de cupón que muestra un aumento en el monto de emisión, mientras que los montos totales de emisión de FRN disminuyeron en aproximadamente un 70 % de 2020 a 2021. Con el Término SOFR presentado y respaldado oficialmente a fines de 2021, seguiremos observando la emisión de la agencia. para 2022: esto puede convertirse en una competencia entre SOFR y Term SOFR.

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Emisores soberanos distantes hacia la emisión de SOFR

Los emisores soberanos dudan claramente en hacer referencia al SOFR. La emisión total de SOFR desde 2019 hasta enero de 2022 fue de solo $500 millones, en comparación con la emisión LIBOR de alrededor de $4 mil millones. Con las emisiones de LIBOR llegando a su fin, ha habido un aumento en las emisiones de cupones escalonados, pero es difícil concluir si existe una conexión directa entre los dos. Existe un argumento de que los emisores soberanos, supranacionales y de agencias (SSA) son los mejores candidatos para liderar las ofertas de vencimiento de bonos SOFR. El Banco Mundial y otras agencias han lanzado miles de millones de bonos SOFR a siete años en los últimos meses, lo que debería poner las cosas en marcha.

Visión global: A SONIA le va bien pero a TONAR le cuesta

Como todas las configuraciones de tenor de GBP y JPY LIBOR han cesado a partir del 31 de diciembre de 2021, los mercados de bonos Sterling Overnight Index Average (SONIA) y Tokyo Overnight Average Rate (TONAR) pueden servir como buenos indicadores del futuro del mercado de bonos SOFR.

El mercado de bonos del Reino Unido es más pequeño que el mercado estadounidense. El monto de la emisión corporativa del Reino Unido es aproximadamente el 8% de su contraparte de los EE. UU., mientras que los montos de la emisión de la SSA son incluso menos del 8%. Los emisores de la SSA del Reino Unido no están entusiasmados con la emisión de FRN, y mucho menos con la emisión de SONIA. La emisión corporativa de SONIA parece ser más orgánica:

  • El monto de la emisión de SONIA en 2021 es equivalente en escala al monto de la emisión de LIBOR en 2019, lo que implica una transición efectiva
  • Cada plazo de vencimiento tiene una participación igual en la emisión de SONIA, lo que sugiere una oferta de plazo de vencimiento profundo
  • SONIA parece ser fuertemente defendida como una tasa de referencia con una emisión mínima de SONIA a plazo y sin otras tasas alternativas en consideración

El mercado de bonos japonés se relaciona más con el mercado estadounidense en términos de montos emitidos. Hay varias tasas de referencia en Japón que han ido ganando popularidad desde la transición desde LIBOR, incluida la tasa de oferta interbancaria de Tokio (TIBOR), la tasa libre de riesgo a término de Tokio (TORF) y las tasas de tesorería. Al igual que en el Reino Unido, los emisores de SSA en Japón no están interesados ​​en la emisión de FRN. En cuanto a la emisión corporativa, hemos observado las siguientes tendencias:

  • La transición está ocurriendo muy lentamente. Aproximadamente el 18% del FRN emitido en 2021 hizo referencia a LIBOR. De acuerdo con la cascada de respaldo recomendada por el Banco de Japón, el primer nivel convertirá LIBOR a TORF.
  • No parece haber motivación para emitir deuda TONAR. Hay una emisión de bonos de $ 1 mil millones en TONAR en 2019, seguida de cero en 2020. En 2021, hubo una emisión única de bonos TONAR por parte de Mitsubishi Corporation de $ 130 mil millones, que asciende a aproximadamente el 3% de la emisión de FRN.
  • TIBOR mantiene su popularidad mientras las tasas del Tesoro están en aumento. La emisión de TIBOR se ha mantenido estable en torno al 5% de la emisión de FRN cada año. Sin embargo, la emisión vinculada a la tesorería representó aproximadamente el 6 % de la emisión de FRN en 2020 y aumentó rápidamente al 53 % en 2021. Solo en enero de 2022, el monto de la emisión vinculada a la tesorería fue de $95 mil millones en comparación con cero emisiones de TONAR.

El mercado de bonos de EE. UU. parece caer entre los mercados del Reino Unido y Japón. El mercado de EE. UU. se está recuperando de la emisión de SOFR, pero carece de profundidad de madurez como se ve en el mercado del Reino Unido. Hay varias tasas alternativas que están ganando popularidad, pero ninguna es tan fuerte como TIBOR o las tasas del Tesoro en el mercado de Japón.

Conclusión

Como Roma no se construyó en un día, se han alcanzado varios hitos en el desarrollo del mercado de bonos SOFR, pero este podría ser el comienzo del viaje. Por mucho que nos encantaría ver un mercado de bonos SOFR más profundo, el desarrollo podría no seguir el camino de LIBOR. Con el uso activo de Term SOFR y otras tasas alternativas, el futuro del mercado de bonos FRN podría ser más diversificado pero más complicado en muchos sentidos.

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